Die Höhle der Löwen: Wie bewertet man Startup Ideen?

Startups können eine lukrative Investition sein und Investoren wie Frank Thelen aus der Höhle der Löwen versprechen mit ihren neuen Fonds und Produkten für Kleinanleger große Gewinne.

In der Vergangenheit habe ich bereits für 3 deutsche Venture Capital Firmen (Startup Investoren) gearbeitet und weiß daher, dass es selbst für professionelle Firmen extrem schwer ist die richtigen Startup Ideen zu identifizieren.

Kannst du Startups wie ein Löwe bewerten?

In diesem Artikel möchte ich dir deinen kurzen Einblick geben, wie institutionelle Investoren und Business Angels Startups bewerten und, ob du selbst Business Angel werden solltest 👼.

Inhaltsverzeichnis

Wodrauf achten Investoren?

Die meisten Investoren erstellen für sich ein eigenes „Investment Framework“, damit sie Startups besser verstehen und bewerten können. In anderen Worten, sie definieren für sich Kriterien und Variablen, welche für den späteren Erfolg des Unternehmens ausschlaggebend sind. 

Mögliche Kernfaktoren sind die Marktentwicklung, Wettbewerbslandschaft, Traktion, Gründungsteam oder Verteidigungsfähigkeit des Unternehmens.

Der richtige Investor für dein Business

Außerdem existieren Investoren mit spezifischen Kriterien. Denn die meisten Investoren fokussieren sich bereits durch ihre Ausrichtung auf gewisses Feld, in das sie investieren wollen. Dies kann die Investitionssumme sein (Pre-Seed, Series A, Series B, etc.), die Zielgruppe, der strategische Fit, das Themenfeld oder die Möglichkeit Synergieeffekte zu heben. 

Gerade in Deutschland gibt es viele Investoren, welche ein Feld für sich bereits abgesteckt haben. So fällt dein Unternehmen automatisch aus dem Fokus, wenn du nicht genau im Fintech-Bereich aktiv bist, eine gewisse Ticketgröße (Investitionssumme) suchst, eine Zielgruppe ansprichst, die TV schaut oder eine gewisse Zeitschrift liest. Natürlich sollte deine Firma auch noch zu den anderen Startups aus dem Portfolio des Investors passen.

Startup Bewertungen: 7 Kernelemente

In diesem Artikel werde ich eine sehr vereinfachte Bewertung eines Startups als Beispiel vornehmen, damit du ein Verständnis dafür bekommst, wie Bewertungen grundsätzlich funktionieren. 

Die 7 Kernelemente einer Startup Bewertung sind: 

  1. Problem/Lösung
  2. Produkt
  3. Markt
  4. Unit Economics
  5. Wettbewerb
  6. Traktion
  7. Bewertung
Nun gilt es jedes dieser Kernelemente zu bewerten und gleichzeitig eine Investitionsrationale aufzustellen. Die Investitionsrationale kannst du dir als eine Art Hypothesen gestütztes Fazit vorstellen. 

Fallbeispiel: Das Matratzen Startup!

Als Fallbeispiel, damit sich das Investment Framework leichter nachvollziehen lässt, habe ich ein Matratzen Startup ausgewählt. Ich musste diesen Investitionsfall tatsächlich mal als Praktikant als Case Study im Jahr 2015 analysieren und bewerten. 

Die Zahlen können natürlich von der Realität abweichen, da Venture Capital Investoren und Business Angels oftmals Insider-Informationen vom Startup bekommen, die wir jetzt nicht haben. 

Daher beinhaltet dieser Fall ein paar Annahmen, welche ich getroffen habe. Das einzige Ziel ist, dass du die 7 Kernelemente besser verstehst. 

Das Unternehmen, das wir uns anschauen ist die Bettgruppe X, welche ich als vertikal integriertes Unternehmen einschätzen würde. Die Bettgruppe X hat also den ganzen Supply-Chain in der eigenen Hand.

Vielleicht hast du schon einmal von vertikal integrierten Unternehmen gehört, wie beispielsweise Warby Parker, welche ihre eigenen Materialien, ihr eigenes Produktdesign und ihre eigenen Fähigkeiten nutzen, um sehr günstige Brillen herzustellen. 

Diese Brillen verkaufen sie dann über einen Online-Shop und können wesentliche günstigere Preise anbieten als klassische E-Commerce Unternehmen, die nicht die Produkte selber herstellen, sondern nur als Reseller agieren.   

Bewertungskriterium 1: Problem/Lösung

Lass uns mit dem ersten Bewertungskriterium loslegen. Probiere dir einmal vorzustellen, welches Problem die Bettgruppe X löst, in dem das Unternehmen eigene Matratzen herstellt und den ganzen Supply Chain bei sich behält? Probiere Annahmen zu erstellen, welche Probleme gelöst werden könnten.

  • Woran erinnerst du dich, als du das letzte Mal eine Matratze gekauft hast?
  • Hast du noch Probleme im Kopf, welche du vielleicht schon selbst einmal erfahren hast? 
  • Wann war das letzte Mal, dass du eine Matratze gekauft hast? Wie oft hast du diese Erfahrung gemacht?
  • Was war deine Erfahrung?
  • Welchen „Job“ (Customer Job) wolltest du erledigen?

Einige Dinge können dir direkt einfallen, wie: 

  1. Matratzen werden nicht oft gekauft. Ich kaufe alle 5-10 Jahre vielleicht eine neue Matratze.
  2. Als normaler Mensch hatte ich keine Ahnung von Matratzen und benötigte etwas Wissen beim letzten Kauf. Was ist eine Kaltschaummatratze? Was ist eine Federkernmatraze? Ich hatte keine Ahnung. 
  3. Matratzen sind teuer (zwischen 200€ und 1500€). Lohnt sich das?
  4. Der Transport der Matratze war extrem aufwändig und konnte nur mit dem Auto erledigt werden. 
  5. Ich wollte eine günstige Matratze, wo ich wusste, dass diese eine gute Qualität hat, sodass ich gut schlafen würde. 
Das Problem: Der Kaufprozess einer Matratze ist teurer, intransparent und mit logistischen Hürden verbunden.
Die Lösung: Eine günstige Matratze mit einem guten Qualitätssiegel, die ich sofort online kaufen kann und mir vor meine Tür geliefert wird, ohne dass ich Angst haben muss schlecht zu schlafen oder zu viel Geld auszugeben.

Frag dich bei jedem Problem, ob wirklich ein klarer Kundenschmerz existiert und dem Kunden durch die neue Lösung des Startups Vorteile entstehen! In anderen Worten, gibt es einen kräftigen Grund für den Kunden das Produkt zu kaufen oder zu nutzen. 

Je kritischer das Problem für den Kunden ist, desto besser. Eine tolle Analogie, die ich sehr gerne für Investitionsentscheidungen benutze ist eine einfache Frage: Ist das Produkt eine Vitaminpille oder Aspirin!

Was meine ich damit? Manche Produkte sind nett zu haben, aber lösen kein direktes Problem. Wenn du Kopfschmerzen hast, dann willst du unbedingt Aspirin. Aspirin löst dein echtes Problem.

Jetzt denkst du, dass du schon fertig mit deiner ersten Problemanalyse bist, aber es sollte noch ein zweiter Schritt erfolgen! 

  • Was wäre deine emotionale Antwort auf die Lösung des Problems?  
  • Kannst du dir Nutzer vorstellen, die echt begeistert von dem Produkt wären?
  • Kannst du dir vorstellen, dass das Kaufen und Besitzen von einer Matratze so sexy wird, dass Leute anderen davon erzählen und berichten? 

Bewertungskriterium 2: Produkt

Mittlerweile weißt du wahrscheinlich, dass der Betten- und Matratzenmarkt ein Massenmarkt ist. Einige Investoren haben eine Präferenz für B2C und andere für B2B Unternehmen, was schon schnell ein Knock-Out Kriterium sein kann. 

Natürlich gibt es auch Investoren, die genau auf so ein Massenmarkt-Produkt stehen, wie unsere Bettenfirma X es anbietet. Denn viele deutsche Investoren haben Medienzugänge (Pro7Sat1, Holtzbrink Verlag, und viele weitere) und kommen aus dieser Medienbranche. Sie suchen Leverage für Massenmarkt-Produkte, welche sie kostengünstig über ihre Kanäle streuen können (TV Ads, Radio Ads, Zeitschriften Ads). In diesen Fällen spricht man von „Media for Equity“. 

Nur Massenprodukte sind für diese Investoren interessant, denn TV und Zeitungen haben hohe Streuverluste. Glücklicherweise für Bettgruppe X sind wir strategischer Investor aus dem TV 😉 Ein Beispiel dafür ist das Unternehmen ProSiebenSat1. 

Dennoch gilt es für uns nun das Produkt unter die Lupe zu nehmen. Wie das geht?

Dazu schauen wir uns die Charakteristiken des Produktes an. Ich kaufe eine Matratze alle 10 Jahre, was bedeutet das ein Subscription-Modell nicht funktionieren würde und natürlich auch Käufer erst sehr spät wieder beim gleichen Unternehmen kaufen.

Das heißt, dass unser Produkt schon alleine (beim ersten Kauf) profitabel sein muss. Denn Käufer kommen nicht wieder, außer wenn die Firma es schafft, Bettbezüge, Kissen oder Ähnliches anzubieten und somit den Warenkorb und die Gewinnspanne zu erhöhen.

Ansonsten weiß ich noch, dass ich generell sehr wenig Wissen bei meinem Matratzenkauf hatte. Bevor ich mich informierte, wusste ich nichts über die Unterschiede, Vorteile und Nachteile der Matratzentypen. Brauche ich eine Kaltschaum- oder Federkernmatratze?

Insgesamt war es sehr intransparent für mich, was eine gute Matratze ausmacht. Ich kannte genauso wenige irgendwelche Brands. Klar, gute Sneaker bekomme ich bei Adidas, Puma oder Nike, aber Matratzen – kein Plan!

Für einen Medien-Investor kann dies natürlich interessant sein, weil hier die Chance besteht ein „Brand“ aufzubauen und somit höhere Preise zu verlangen.

Höhere Preise bedeuten bessere Margen, was unser Business bzw. Investment profitabler macht und das EBITDA des Unternehmen steigen lässt.

Fazit zum Produkt: Setzen wir die Bausteine zusammen, dann haben wir einen sehr intransparenten Kaufprozess und ein sehr teures Produkt gekoppelt mit hohen Margen durch Brandpotenzial. Das macht eine Matratze also ideal, um den Mittelmann rauszunehmen und selbst herzustellen und zu verkaufen. Also eine gute Idee!

Bewertungskriterium 3: Unic Economics / Profit Model

Okay, du weißt, dass jedes Unternehmen irgendwann Geld verdienen muss, damit es dauerhaft am Markt bleibt. In unserem Matratzen-Business ist es klar, dass wir diese verkaufen und somit Umsatz erzielen. Nur, wie viel Gewinn bleibt? Das zeigen uns im E-Commerce die Unit Economics (Profitabilität der Basiseinheit). 

Die Unit Economics geben uns einen Einblick in die Gross Margins, Contribution Margins, aber auch die Fixkosten, Marketing Kosten, Kosten für Logistik, Steuern, etc..

Beispiel Unit Economics

In diesem Fall kostet eine hochwertige Matratze 700€ im Verkauf. Davon gehen ab 210€ für die Herstellung, 133€ für Steuern, 13,6€ für die Online-Bezahlung an Paypal, 50€ für den Versand durch DHL und das Picking, 35€ für mögliche Rückgaben und 136€ fürs Marketing. Übrig bleiben 122€ Contribution Margin.

Außerdem lassen sich weitere Annahmen hier erstellen. So können wir davon ausgehen, dass Matratzen seltener zurückgeschickt werden als normale Produkte, da der Aufwand für den Käufer einfach sehr hoch ist. So ergibt sich ein niedriger Aufschlag für Rückgaben.

Dieses Annahmen-Modell ist der Kern einer Startup-Bewertung. Wir versuchen immer wieder gewisse Hypothesen aufzustellen und diese zu verifizieren. Das gilt für jedes Element, denn desto besser können wir das Unternehmen einschätzen. 

Ein anderes Beispiel wären die hier angesetzten Marketingkosten. Wie kommen wir genau auf 136€? Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen Online über Facebook verkauft. 1 Klick kostet 1€ und 0,735 Menschen von 100 kaufen das Produkt nach dem Klick. Dies würde bedeuten, dass uns das Marketing 136€ kosten würde. 

Nochmal, ich weiß nicht, ob 1 Klick zur Zeit 1 Euro kostet oder ob, 0,735% Menschen das Produkt kaufen würden, aber es ließen sich Industriestandards ansehen, um die Hypothese genauer zu evaluieren. 

Außerdem lässt sich sagen, dass wir immer noch keine super hohen Gewinne machen würden und sehr wahrscheinlich die Gewinne über Empfehlungen (Net Promoter Score) oder die weiteren Produkte erzielen müssten. 

Im Detail könnte man diese Annahmen in einem Finanzplan oder Cohort-Analyse verifizieren. 

Bewertungskriterium 4: Marktgröße & Marktpotenzial

Die Gründer der Bettgruppe X erzählen uns, dass das Marktpotenzial für ihre neuen, günstigen Matratzen enorm hoch ist, aber stimmt das? 

Lass uns selbst etwas über den Markt herausfinden. 

Die Marktgröße ist laut Statista in Deutschland bei 1,146 Mrd. Euro und soll zudem auf 1,53 Mrd. Euro wachsen. Du kannst dir denken, dass Investoren größere Märkte sehr mögen, da sie in Unternehmen investieren wollen, die ein 10x Potenzial haben. Als weitere Marktanalyse solltest du dir benachbarte Märkte anschauen (Kissen, Cover, Box Spring Betten, etc.). In welche Märkte könnte die Firma expandieren?

Des Weiteren müssen wir Marktdynamiken verstehen. Wie verhält sich der Markt? Gibt es eine starke Saisonalität? Viele Märkte, wie der Fitness-, Reise- oder Eiscreme-Markt haben eine sehr hohe Saisonalität und können somit ein verzerrtes IST-Bild darstellen. 

Startups haben oft keine Jahres-zu-Jahres-Daten, deswegen ist ein akkurates Bild oftmals schwer. 

Was wir sonst über den Markt wissen sollten, sind beispielsweise die Gewichtung von Online- und Offline-Verkäufen und der dazugehörige 5 Jahrestrend. Statista gibt uns hier ein Wachstum von 2,5% vor. 

Zu guter Letzt sollten wir uns auch noch über den Zeitpunkt Gedanken machen. 

  • Warum gerade jetzt? 
  • Warum sollte das Unternehmen sich jetzt zu diesem Zeitpunkt vor einem großen Wachstum befinden? 
  • Gibt es Anzeichen, dass der Markt explodiert oder ein Konsumer-Mindset sich geändert hat? 
  • Entstehen neue Regulationen, Werte, Wissen, Verhaltensweisen oder Ähnliches? 
  • Lässt sich dieses Bild bei „Early-Adoptern“ bereits ablesen?

Bewertungskriterium 5: Wettbewerb

Wenn du dir das Wettbewerbsumfeld eines Startups anschaust, dann solltest du auf alte und auf neue Marktteilnehmer achten. Zugleich solltest du bestimmen, über welche Achse sich das zu bewertende Unternehmen vom Markt absetzen will. 

In diesem Markt würde ich folgende zwei Achsen zur Bewertung verwenden. Auf der X-Achse steht der Bereich Online. Es gibt noch viele Offline Unternehmen in dem Matratzenmarkt und traditionelle Mittelstandunternehmen. Auf der Y-Achse würde ich die Produktexpertise verwenden, da es einige Unternehmen gibt, die den Kunden intensiv beraten und andere (gerade Billigunternehmen oder One-Size-Fits-All) dies nicht tun.

Ein Cluster zu schaffen vom Markt, gibt dir einen Überblick, wie sich die Unternehmen definieren und was die Stärken und Schwächen der einzelnen Marktteilnehmer sind. Außerdem solltest du dir die Umsatzhöhen der Marktteilnehmer ansehen, was dir ein Gefühlt für das Wachstumspotenzial des Startups gibt. Dies wird insbesondere dann relevant, wenn wir das Startup bewerten wollen. Andere Indikatoren der Marktteilnehmer können Gewinn, Mitarbeiterzahl, Wachstumsrate oder auch Patentanzahl sein.

Marktumfeld der Matratzen-Unternehmen

In diesem Marktumfeld gab es damals (2015) einige Internet Startups und viele bestehende Unternehmen. Der Markt war sehr wettbewerbslastig, wodurch gerade die Marketingfähigkeiten des Unternehmen (SEO, SEA, Presse, etc.) sehr ausgeprägt beim Unternehmen sein sollten. 

Einige Startup Investoren haben sich darauf spezialisiert in einem intensiven Marktumfeld zu helfen und bieten Kontakte zu SEO-Experten, SEA-Experten oder TV- und Mediabudget an, welche einen großen Unterschied machen kann.

Besonders vertrauenswürdige Unternehmen mit einem Brand oder Bekanntheit performen besser in der Werbung und können sich somit durch niedrigere Marketingkosten von anderen Unternehmen absetzen. Kann unser Matratzen-Unternehmen es schaffen, in 3-5 Jahren die ganze Kategorie zu bestimmen? Wird es zum „Category Leader“ aufsteigen?

Bewertungskriterium 6: Traktion

Bei jedem Unternehmen sind die aktuellen Zahlen relevant, egal wie lange das Unternehmen bereits existiert. Gibt es bereits einen Proof of Concept? In anderen Worten hat das Unternehmen bereits Kunden gewonnen? Gibt es Anzeichen dafür, dass es schneller wächst als der Wettbewerber? 

  • Wie sehen die Wachstumsraten aus? 
  • Was sind die Annahmen für das Wachstum des Unternehmens? 
  • Hat das Unternehmen bereits seinen einen Hauptwachstumskanal bestimmt?
In diesem Teil solltest du dir auch anschauen, wie viel Geld das Unternehmen in den nächsten Monaten und Jahren benötigt und wie viel Geld es einsammeln will, um seinen Wachstumsplan zu finanzieren. 

Bewertungskriterium 7: Die Bewertungshöhe und Struktur

Ein Cap Table – eigentlich „Capitalization Table“ – ist eine tabellarische Aufstellung über die Besitzverhältnisse im Unternehmen. Der Cap Table zeigt uns die Basis der Unternehmensstruktur. Unser Matratzen-Unternehmen hat bereits eine kleine Finanzierung eingesammelt und sucht nun eine größere Finanzierung. Einige Business Angels sind bereits an Board und auch ein Seed Investor hat bereits in das Unternehmen investiert.
Cap Table des Matratzen-Unternehmens

Bei einer Investition bekommen die Investoren immer den aktuellen Cap Table zugeschickt. Solltest du dir Wettbewerber anschauen, dann kannst du dies auch ganz leicht über einen Handelsregisterauszug machen. 

In unserem Fall macht das Unternehmen bereits einen Umsatz von 20 Millionen Euro und in der vorherigen Runde wurden bereits 3 Millionen Euro in das Unternehmen investiert. Es handelt sich also um eine Firma, die bereits einen guten Wachstumsweg hinter sich hat. 

Die aktuelle Bewertung wurde mit einem Umsatzmultiple von 2 angegeben und liegt derzeit also bei 40 Millionen Euro. Die vorherige Bewertung lag damit bei 6 Millionen Euro. Das Unternehmen sucht eine 5 Millionen Euro Investition, was einem Anteil von 12,5 Prozent am Unternehmen versprechen würde. 

Viele Investoren schauen auf folgende Dinge beim Cap Table: 

  1. Gibt es einen Anteil bei der aktuellen Runde, der groß genug ist und mir einen relevanten Anteil am Unternehmen gibt (mindestens 10%)? 
  2. Haben die Gründer des Unternehmens noch einen Anteil, der incentiviert das Unternehmen aufzubauen? 
  3. Haben Kernmitarbeiter (z. B. CTO) des Unternehmens Anteile an der Firma?
  4. Ist der Cap Table sauber? Das heißt, gibt es nicht viele Kleininvestoren oder zu viele Investoren, was die Entscheidungsfindung schwerer machen würde?
  5. Gibt es die Möglichkeit, einen Aufsichtsratssitz zu bekommen?
  6. Gibt es mögliche bekannte, befreundete Investoren, die bereits in die Firma investiert haben? 
  7. Gibt es potenzielle Exit-Ideen, an wen das Unternehmen verkauft werden soll?

Bewertungshinweise:

In diesem Fall gibt es einige traditionelle Unternehmen im Markt, wie Steinhoff oder Roller, welche bisher nur ein Offline-Geschäft haben und tendenziell einen Premium für ein reines, digitales Online-Unternehmen zahlen würden. Nicht nur würden sie sich so einen neuen Markt erschließen, sondern besonders auch ihre Fähigkeiten extrem ausbauen. 

Die genaue Bewertung eines Startups ist immer sehr schwer und beruht meistens auf dem Wissen und dem Gefühl der Investoren. Es gibt eine Wege eine Bewertung anzunähern. 

Bei etwas größeren Unternehmen lässt sich eine DCF Analyse (Discounted Cash Flow) durchführen und bei kleineren Firmen wird sich mehr auf die Multiple Vergleiche gestützt (wie wurden andere Unternehmen/Startups in dem Marktumfeld bewertet).

Investitionsrationale: Das Fazit

Am Ende einer Bewertung eines Startups steht die Investitionsrationale, dass heißt, dass wir uns überlegen, warum und warum nicht, wir in das Unternehmen investieren sollten. Hier ein kurzes Beispiel zum Matratzen-Unternehmen. 

Upsides: 

  • Schnell skalierbares Unternehmen mit der Möglichkeit zum Category Leader im Markt zu werden und ein neues Online-Segment zu bestimmen. 
  • Hohe Margen, hohe Warenkörbe und Massenmarkt Relevanz.
  • Gute Möglichkeit ein hohes EBITDA von 10-15% zu erzielen und langfristig durch ein gutes Brand noch mehr (15-20%).
  • Das Unternehmen ist mit seinem Produkt auf der ersten Bestellung profitabel.
  • Es gibt eine starke Branding Möglichkeit in dem Marketing intensivem Markt.
  • Produktexpansion und Cross-Selling bieten Möglichkeiten den LTV (Life Time Value) eines Kunden zu erhöhen, Economies of Scale zu schaffen, Logistikkosten zu senken und Herstellungskosten zu senken.
  • Die vertikale Integration des Unternehmens erhöht die Liefergeschwindigkeit zu Kunden, schafft eine bessere Qualitätskontrolle, ein größeres Produkt Know-How und eine geringe logistische Komplexität.

Downsides

  • Hoher Wettbewerb im Markt mit extrem hohen Marketingkosten für Google, Facebook und co.
  • Niedriger LTV verlangt nach einer First-Order-Profitability, einem sehr guten Produkt (niedrige Retourenraten), und einem hohen NPS (Net Promoter Score / Empfehlungen).
  • Profitabilität muss durch Referrals, Cross-Sales und eine Top Marketing Performance erreicht werden.
  • Kunden müssen aktiviert werden, um ein zusätzliches Produkt zu bestellen.
  • Sehr hohes Working Capital ist notwendig, um die Produkte vorzufinanzieren.

 Dies sind nur einige Gründe, welche ich mir eben ausgedacht haben, warum und warum nicht, wir in dieses Startup investieren sollten.

Ziel des Beitrages ist es nicht das Unternehmen genau zu bewerten, sondern dir einen Einblick zu geben, wie eine Bewertung abläuft und auch Klarheit zu schaffen, dass nicht innerhalb von 15 Minuten, wie im Fernsehen, eine Entscheidung getroffen wird.

Nur 50% der Unternehmen, welche im TV eine Zusage erhalten, werden tatsächlich finanziert und das, obwohl die Höhle der Löwen ein super Marketing-Boost für das Unternehmen ist! 

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